一、去杠桿的歷史事實
去杠桿不是中國獨有的現(xiàn)象，歷史上國際各國都有去杠桿的歷程，因此各國前車之鑒非常有利于我們今天推演國內(nèi)去杠桿的歷程。從大量事實數(shù)據(jù)分析看，去杠桿周期具有以下典型事實：
第一，去杠桿往往是金融危機后的必然過程。信貸泡沫容易催生金融危機，金融危機后將去杠桿過程將隨之而來，從而完成整個信貸周期，雖然總結(jié)歷次大的金融危機，信貸過快增長都是一個較為精準(zhǔn)的信號。當(dāng)然，去杠桿也可能是企業(yè)或者國家政策推動所為，歷史可以確認(rèn)的去杠桿過程中，有28%的去杠桿過程是自主的行為。
第二，去杠桿周期是一個較長期過程。去杠桿周期涉及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，涉及金融機構(gòu)對于不良資產(chǎn)的消化，這也決定了去杠桿周期不會是一個短期問題，通過歷史數(shù)據(jù)看，快的去杠桿周期持續(xù)1-2年，慢的去杠桿周期諸如日本持續(xù)十余年，平均而言都要持續(xù)5年左右，這對于企業(yè)、金融機構(gòu)和政府部門都要做好在時間上的心理準(zhǔn)備。
第三，去杠桿對于GDP具有明顯負(fù)面沖擊。去杠桿必然涉及資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，對于居民住戶區(qū)杠桿而言，則會明顯收縮消費水平，而對于非金融企業(yè)而言，則會涉及提高利潤留存、收縮規(guī)模和擴展速度等決策行為，這將會減少投資需求。因此，去杠桿短期內(nèi)必然要犧牲經(jīng)濟增速，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)在去杠桿的前2年左右經(jīng)濟增速將會有不同程度下降，后續(xù)會有一定恢復(fù)。根據(jù)IMF研究，去杠桿力度、時間與GDP增速都有關(guān)系，去杠桿力度越大，后續(xù)經(jīng)濟反彈的程度越高，而去杠桿時間越長可能對經(jīng)濟的負(fù)面影響更大。
第四，去杠桿過程體現(xiàn)為經(jīng)濟增速快于債務(wù)累積增速。去杠桿方式有很多，直接限制債務(wù)累積、高通脹、大面違約，各種方式對于去杠桿的影響不同，不過通過歷史數(shù)據(jù)看，更多國家采用限制債務(wù)增速，但是伴隨一定寬松貨幣政策，以此保證GDP溫和增長，從而實現(xiàn)債務(wù)/GDP二者，債務(wù)增速下降，GDP增速穩(wěn)定甚至超過債務(wù)累積增速。但是要避免陷入債務(wù)收縮-通脹收縮的狀態(tài)，這樣的話，不僅無法實現(xiàn)杠桿率的下降，反而會使整個經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)。
第五，去杠桿伴隨寬松的貨幣政策和財政政策環(huán)境。在去杠桿過程中，尤其是危機之后的被動去杠桿環(huán)境下，為了有效幫助各部門去杠桿，避免經(jīng)濟大幅下行，會實施寬松的貨幣政策，減低去杠桿部門的債務(wù)壓力，促進(jìn)金融部門支持去杠桿部門，同時政府部門也會加大支出，提振內(nèi)部需求，部分轉(zhuǎn)移去杠桿部門的壓力，加快去杠桿進(jìn)程。
二、去杠桿的國別經(jīng)驗
歷史上，各國去杠桿有比較好的經(jīng)驗，也有值得吸取教訓(xùn)的經(jīng)驗，但是各個國家國情不太一樣，又需要根據(jù)實際情況進(jìn)行。
（一）芬蘭的成功經(jīng)驗
芬蘭信貸泡沫始于上世紀(jì)八十年代，當(dāng)時芬蘭推進(jìn)金融自由化，放松利率管制，放開境外借貸，放松按揭貸款要求。在此背景下，從1986年到1991年信貸規(guī)模實現(xiàn)了年均15%的增速，導(dǎo)致債務(wù)/GDP由75%上升至108%，升高了33個百分點，而私人部門的杠桿率更是高達(dá)103%。
高度的信貸增速導(dǎo)致了房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)泡沫，芬蘭住宅價格上漲了80%，股價上升了三倍，吹高了通貨膨脹，削弱了芬蘭的出口競爭力，外貿(mào)出口逆差顯著升高。為此，芬蘭央行開始加快收緊貨幣政策，提升利率水平，實體企業(yè)和居民債務(wù)壓力急劇上升，資產(chǎn)價格泡沫破裂，違約率飆升，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。
1991年開始芬蘭開始去杠桿，居民住戶開始更多儲蓄，實體企業(yè)降低投資規(guī)模，部分債務(wù)被重組，一直持續(xù)至1998年，債務(wù)/GDP下降到73%。在這一時期，為了幫助企業(yè)去杠桿，政府加大財政刺激，增加公共支出，穩(wěn)定金融體系和宏觀經(jīng)濟。芬蘭政府為銀行儲蓄提供擔(dān)保，接管具有破產(chǎn)風(fēng)險的金融機構(gòu)。與此同時，芬蘭實施寬松的貨幣政策，貸款利率從1992年的12.14%持續(xù)降至1999年的4.71%，芬蘭貨幣短期貶值27%，提高了出口競爭力，帶動出口大幅上升，在外部需求的帶動下，國內(nèi)需求逐步修復(fù)，經(jīng)濟增速在1995年后有所加快，信貸累積開始恢復(fù)，但是在較快GDP增速的帶動下，債務(wù)/GDP仍然處于下行通道。
（二）日本的教訓(xùn)借鑒
與芬蘭同時的日本也經(jīng)歷同樣的信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫，在二十世紀(jì)九十年代初，日本資產(chǎn)價格泡沫破裂，日本開始進(jìn)入失去的十年，也是歷史上去杠桿延續(xù)時間最長的國家。為了應(yīng)對去杠桿周期，日本政府也采取了寬松貨幣政策和財政政策，加快財政支出，大幅調(diào)降基準(zhǔn)利率，然而這并沒有阻止日本經(jīng)濟長期陷入通縮狀態(tài)，而且也導(dǎo)致日本政府債務(wù)水平不斷上升。
總結(jié)，日本的教訓(xùn)主要還是在于人口老齡化嚴(yán)重，影響了社會需求的修復(fù)；日本雖然實施非常寬松的貨幣政策，但是很多資金都流向了過剩產(chǎn)能行業(yè)，導(dǎo)致僵尸企業(yè)浪費了大量資源，社會生產(chǎn)效率持續(xù)較低，拖累了經(jīng)濟增長；在此時期日本日元實際有效匯率一直維持較高水平，不利于提升出口競爭力，從而在內(nèi)需不足的時候，無法有效借助外需來輔助去杠桿過程。
三、中國杠桿及去杠桿的幾個特點
全球次貸危機后，我國實施四萬億宏觀經(jīng)濟刺激政策，這使得我國企業(yè)不僅沒有像國外一樣去杠桿，實現(xiàn)市場出清，反而企業(yè)杠桿快速走高，尤其是國有企業(yè)擔(dān)負(fù)了大量刺激政策的實施，其杠桿率水平要明顯高于私營企業(yè)。2016年，國務(wù)院發(fā)布降低企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)文件，我國開始逐步解決企業(yè)高杠桿問題，這屬于主動去杠桿，從歷史上看主動去杠桿的案例并不多，而且很多都是公共債務(wù)去杠桿，所以目前我們補上企業(yè)去杠桿這一課還是面臨很多挑戰(zhàn)。
2016年至2017年這一階段，政府通過刺激房地產(chǎn)和供給側(cè)改革，在一定程度上為企業(yè)去杠桿提供了一定空間，主要是通過政府和居民加杠桿，部分轉(zhuǎn)移企業(yè)杠桿；通過提高企業(yè)盈利水平，部分降低企業(yè)負(fù)債壓力，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。這一階段的成果還是相對有效的，但是進(jìn)入2018年后，隨著前期托底政策的逐步推出，加之國際貿(mào)易環(huán)境的惡化，整個去杠桿環(huán)境發(fā)生了更多惡化和意外的走向，這更多是源于我國特殊的國情和結(jié)構(gòu)化矛盾，這也為我國去杠桿政策的有效制定提供了挑戰(zhàn)。
第一，杠桿水平被低估，嚴(yán)監(jiān)管政策使這部分杠桿風(fēng)險顯現(xiàn)。目前對于杠桿的衡量主要采用宏觀和微觀兩種方法，宏觀多采用BIS的數(shù)據(jù)，微觀則多采用統(tǒng)計數(shù)據(jù)、上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)或者調(diào)查數(shù)據(jù)，但是整體來說我國企業(yè)杠桿水平是存在一定程度上的低估。一方面，隨著我國資管行業(yè)的快速發(fā)展，在超過100萬億元的資管業(yè)務(wù)中有大量為信貸業(yè)務(wù)，這部分信貸業(yè)務(wù)中除了部分被納入央行的委托貸款、信托貸款統(tǒng)計口徑外，還有很大一部分異化為特定資產(chǎn)收益權(quán)、財產(chǎn)權(quán)等形式，并沒有現(xiàn)有統(tǒng)計口徑，而且也很少反映在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中。另一方面，很多股權(quán)投資都是明股實債，很多企業(yè)發(fā)行了大量永續(xù)債，這部分實質(zhì)為債務(wù)的工具，都計算在權(quán)益科目中，進(jìn)一步降低了微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率?？傊?，隨著嚴(yán)監(jiān)管政策的推動，尤其是限制表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，部分融資渠道被封鎖，而且利用表外業(yè)務(wù)加杠桿的通常為私營企業(yè)，這也使得今年以來私營企業(yè)違約率上升較快。
第二，金融行業(yè)資源配置低效，與去杠桿政策背道而馳。根據(jù)企業(yè)性質(zhì)，可以劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，國有企業(yè)具有天然的政府隱性擔(dān)保，多為大型企業(yè)，規(guī)模大，可以用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)較多，這是銀行較為偏好的資產(chǎn)。而且，各地政府為了貫徹本低各項宏觀政策，很多通過國企實施，銀行機構(gòu)很多也是國企，在信貸資源支持等方面與銀行有著緊密合作。由此而來，銀行資源更多配置到國企領(lǐng)域，雖然這部分領(lǐng)域存在大量僵尸企業(yè)，資源效率低下的企業(yè)，但是由于對于銀行信貸資產(chǎn)安全性有保障，銀行更愿意在有限的信貸規(guī)模偏向這類企業(yè)，尤其是在經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強的環(huán)境下，這種問題更為突出。所以，雖然目前我國去杠桿政策為結(jié)構(gòu)性去杠桿，主要去國企和地方政府杠桿，但是實際去杠桿的多為私營企業(yè)，也有很大的這方面原因。
第三，輔助去杠桿政策反而促使相關(guān)主體進(jìn)一步加杠桿。2016年至2017年通過刺激房地產(chǎn)以及實施供給側(cè)改革等舉措，輔助企業(yè)去杠桿。但是實際效果是，房地產(chǎn)企業(yè)以及部分重工業(yè)企業(yè)杠桿率反而是上升的，政策的支持以及自身經(jīng)營的改善反而加劇了這部分企業(yè)的道德風(fēng)險，去杠桿政策的結(jié)果反而是變相鼓勵了相關(guān)企業(yè)去杠桿。
四、中國去杠桿之未來展望
中國高杠桿率的問題必須解決，否則不僅影響到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和效率提升，而且也會影響到后續(xù)面臨大的外部沖擊的應(yīng)對能力。但是現(xiàn)實是去杠桿的政策也存在很多難題，如果不能有效制定，反而會繼續(xù)出現(xiàn)去杠桿的異化以及意外效果。
第一，貨幣政策方面，一般而言，去杠桿期間都伴隨相對寬松的貨幣政策，主要是減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，實現(xiàn)其順利完成去杠桿過程。但是這種情況多發(fā)生在大的危機后，目前中國經(jīng)濟相對平穩(wěn)增長，社會流動性本身就相對充裕，在繼續(xù)過度寬松貨幣政策，可能形成企業(yè)進(jìn)一步加杠桿的刺激，反而與去杠桿政策的目的背道而馳。而且，當(dāng)前部分資產(chǎn)泡沫明顯，釋放出的資金有可能繼續(xù)追逐熱門資產(chǎn)，繼續(xù)吹大資產(chǎn)泡沫，會將危機的發(fā)生時點進(jìn)一步提前。所以，基于去杠桿政策的寬松貨幣政策，需要較為謹(jǐn)慎。
第二，財政政策方面，去杠桿政策一般伴隨政府部門擴大政府支出，支撐由于實體部門去杠桿的內(nèi)需收縮。但是也需要注意，政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)上升過快也不是好事，諸如美國、歐洲部分國家都面臨過大的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)。從我國看，全球金融危機后，地方政府為了提升業(yè)績，加大政府債務(wù)水平，通過地方融資平臺開展債務(wù)拆借，隱形債務(wù)上升速度非?？欤壳安糠值貐^(qū)的債務(wù)形勢不容樂觀。從這方面看，目前政策的托底作用在地方政府去杠桿的背景下，很難為實體部門去杠桿做更多支撐，更多看中央政府的加杠桿力度。
第三，外需方面，借助外需一般是國內(nèi)去杠桿的有利機遇，過往歷史上去杠桿的案例也都顯示出了外部需求有利于實現(xiàn)國內(nèi)去杠桿的良好效果。目前看，隨著中美貿(mào)易摩擦的加大，而且這也是一個長期趨勢，而且全球經(jīng)濟有放緩需求，外需增長動力也不是很充足，外需所能夠提供的依賴程度在降低，甚至在中美貿(mào)易戰(zhàn)全面展開的情況下，外需反而是一個很大的沖擊。
第四，杠桿轉(zhuǎn)移方面，我國高杠桿率體現(xiàn)為企業(yè)杠桿率過高，由于地方政府開始去杠桿，所以企業(yè)杠桿向政府轉(zhuǎn)移的概率下降，同時上一輪房地產(chǎn)刺激過程中，居民加杠桿情況非常突出，而且近年來隨著個人消費金融的全面興起，尤其是網(wǎng)絡(luò)貸款的興起，個人杠桿也是被低估的，信貸利率非常高，對于個人形成杠桿壓力。同時考慮到我國教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等社會保障體系都不很健全，個人過快加杠桿的問題將逐步體現(xiàn)出來，表現(xiàn)為消費的疲軟。所以，未來繼續(xù)為通過個人轉(zhuǎn)移企業(yè)杠桿的概率也在下降。
由此可以看出，在部分政策外部約束更大的前提下，短期內(nèi)政府在促進(jìn)企業(yè)去杠桿的可選政策包括：一是通過可控的企業(yè)違約去杠桿，讓金融機構(gòu)自行承擔(dān)后果，促進(jìn)整個金融體系向著市場化環(huán)境轉(zhuǎn)變，或者部分情況下應(yīng)該允許經(jīng)營不善的金融機構(gòu)破產(chǎn)推出。二是加快國有企業(yè)改革，限制或者撤銷部分行業(yè)的托底政策，通過更加精準(zhǔn)的政策促進(jìn)這部分高杠桿企業(yè)有效開展去杠桿政策。三是通過適度的人民幣貶值，對沖中美貿(mào)易影響，以及尋求外需對于我國去杠桿的支持。四是通過結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、財政政策，對于新興產(chǎn)業(yè)、受去杠桿政策無辜牽連的企業(yè)給與政策支持，從而保持結(jié)構(gòu)化去杠桿政策負(fù)面沖擊的有限范圍。
從長期看，由于我國杠桿水平的累積具有很多結(jié)構(gòu)性和國情體制機制的問題，一是深化金融體制改革，提高競爭，完善金融機構(gòu)破產(chǎn)機制；二是完善融資體系，加強直接融資和權(quán)益融資渠道建設(shè)，促進(jìn)表外融資業(yè)務(wù)的規(guī)范化發(fā)展；加快國企改革，增強硬約束，使得國企和民企更多在一個起跑線上競爭。
（資料來源：大資管觀察 整理：劉儒明）